肖祖沔 向丽锦：资本管制与中国非抛补利率平价扭曲

公海贵宾会员检测中心肖祖沔副教授、向丽锦副教授共同撰写的论文《资本管制与中国非抛补利率平价扭曲》在《世界经济研究》2019年第4期上发表。

作为最重要的汇率决定理论之一，“非抛补利率平价”（Uncovered Interest-rate Parity，UIP）一直是汇率理论研究的核心问题之一。非抛补利率平价指的是资本在两国之间自由流动且经济主体能够无摩擦进行外汇交易条件下，高利率国家货币未来会贬值，而低利率国家货币则会升值。这一理论最早由Keynes（1924）和Einzig（1937）提出，但随后大部分实证研究均得出了相反的结论，发现高利率国家货币往往会倾向于升值而非贬值。实证检验结果相对于理论推断的反向偏离被称为“非抛补利率平价失效”（UIP Failure）。

在我国基本实现利率市场化、汇率制度改革及资本账户开放稳步推进的大背景下，非抛补利率平价成立的前提条件逐渐得到满足，人民币利率及汇率这两个重要经济变量之间联系变得更为紧密。本文希望回答如下两个重要的问题：人民币汇率和利率差之间是否已经满足非抛补利率平价关系？如果非抛补利率平价存在扭曲，那么利率与汇率之间存在怎样的影响机制？

文章构建了存在资本管制的一般均衡理论模型，通过求解家庭动态最优化问题得到广义非抛补利率平价方程。理论推导发现，资本管制是传统意义上的非抛补利率平价失效的重要原因。资本管制的存在使得利率平价产生扭曲，利率-汇率动态关系呈现为广义非抛补利率平价方程的形式。只有在无资本管制条件下，传统意义上的非抛补利率平价才会成立。同时，资本管制条件下，汇率、汇率预期以及通胀预期的波动都会增加非抛补利率平价扭曲的程度。

在理论模型的求解分析基础上，文章通过基于带结构突变分位数回归的实证分析验证了推导得出的广义非抛补利率平价方程形式，确认了该方程与实际经济数据中蕴含利率-汇率动态关系是一致的，同时间接验证了在此基础上推导得到的推论。肖立晟和刘永余（2016）曾指出，当前我国汇率制度和资本账户开放的改革措施已经在短期中面临越来越突出的矛盾。事实上，非抛补利率平价的长期扭曲会造成对外资产与负债回报率结构上的失衡，严重影响到我国外部经济的再平衡。因此，我国政策当局应当进一步推动金融的双向开放，即同时推进利率和汇率的市场化改革及资本账户的开放，以实现资源的合理配置及中国经济的内外部均衡。

【肖祖沔简介】

肖祖沔，现为公海贵宾会员检测中心副教授，经济学博士，毕业于武汉大学经济与管理学院，研究领域为宏观金融、国际金融。迄今，他在《世界经济》、《统计研究》、《财贸经济》及《世界经济研究》等权威期刊发表论文数篇，参与国家社会科学基金重大项目2项，国家自然科学基金项目1项，教育部人文社会科学研究规划基金项目1项。

【向丽锦简介】

向丽锦，现为公海贵宾会员检测中心副教授，经济学博士，毕业于武汉大学经济与管理学院，研究领域为货币金融、收入分配。迄今，她在《财贸经济》、《世界经济研究》及《金融经济学研究》等期刊发表论文数篇，参与国家社会科学基金重大项目1项，国家自然科学基金项目1项。